2025年的大類(lèi)資產(chǎn)中，債券可能是表現(xiàn)最不盡如人意的一類(lèi)資產(chǎn)，整體走出了低收益疊加高波動(dòng)的特性，給債券私募基金管理人帶來(lái)了巨大的挑戰(zhàn)。
不過(guò)，正如當(dāng)海水褪去的時(shí)候，才知道誰(shuí)在裸泳，在債券資產(chǎn)逆風(fēng)的環(huán)境中，才更加能夠體現(xiàn)債券私募管理人的能力。
回看2025年，確實(shí)也不乏債券私募基金取得了優(yōu)秀的成績(jī)。
整體行業(yè)表現(xiàn)
2025年萬(wàn)得中長(zhǎng)期純債型指數(shù)、萬(wàn)得短期純債型基金指數(shù)、萬(wàn)得混合債券型一級(jí)指數(shù)、萬(wàn)得混合債券型二級(jí)指數(shù)分別錄得0.69%、1.35%、2.63%和5.85%的收益。
總體來(lái)看，2025年債券型基金體現(xiàn)為久期越短、含權(quán)資產(chǎn)越多，表現(xiàn)越好的態(tài)勢(shì)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，好買(mǎi)基金研究中心，2025/1/1-2025/12/31
境內(nèi)純債牛市轉(zhuǎn)為震蕩
歷時(shí)4年左右的債券牛市，在2025年可謂是基本結(jié)束，但目前債券市場(chǎng)也并非已經(jīng)迎來(lái)熊市，只能說(shuō)2025年的純債市場(chǎng)總體處于震蕩狀態(tài)。
2025年經(jīng)濟(jì)基本面有所復(fù)蘇，“反內(nèi)卷”政策的出臺(tái)緩解了通縮預(yù)期，中國(guó)科技領(lǐng)域取得了舉世矚目的成果，帶動(dòng)權(quán)益相關(guān)領(lǐng)域快速爆發(fā)，市場(chǎng)信心較之前大幅修復(fù)，增強(qiáng)資金紛紛流入權(quán)益市場(chǎng)，對(duì)于債券市場(chǎng)造成了壓制。
對(duì)于長(zhǎng)久期利率債來(lái)說(shuō)，2025年雖然長(zhǎng)債收益率年內(nèi)有所起伏，總體來(lái)看有大約20-30bp左右的上行，波段操作難度較大；而且之前長(zhǎng)久期利率債機(jī)構(gòu)抱團(tuán)嚴(yán)重，下跌時(shí)容易引發(fā)踩踏超跌現(xiàn)象，私募基金主觀博弈利率的頻次減少。
和利率債相比，信用債整體表現(xiàn)要更加優(yōu)異，2025年的信用債沒(méi)有跟隨利率債出現(xiàn)較大波動(dòng)，一方面因?yàn)樾庞脗钊匀惶峁┝吮Ｗo(hù)，另一方面市場(chǎng)永遠(yuǎn)不缺低風(fēng)險(xiǎn)偏好的固收投資者，在債券收益率下行的“資產(chǎn)荒”大背景下，信用債也總有強(qiáng)大的配置力量在支撐。此外，2025年雖然經(jīng)濟(jì)基本面邊際改善，但是總體仍然面臨挑戰(zhàn)，所以貨幣政策方面仍保持了寬松狀態(tài)，對(duì)短久期的信用債也提供了支撐環(huán)境。
2025年仍有一些債券私募基金和券商資管產(chǎn)品在純債策略上取得了一定的優(yōu)勢(shì)，比如銀葉投資、野村東方證券、財(cái)達(dá)證券等機(jī)構(gòu)，通過(guò)對(duì)于城投債和產(chǎn)業(yè)債的信用挖掘，輔助適當(dāng)?shù)母軛U操作，在低利率環(huán)境下仍然獲得了4%-5%左右的收益。
2026年展望 中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)計(jì)將會(huì)緩慢復(fù)蘇，貨幣政策轉(zhuǎn)向的概率較低，預(yù)計(jì)仍然會(huì)保持在較為寬松的狀態(tài)，利率中樞大幅上升和降低的概率均不大，預(yù)計(jì)會(huì)保持在緩慢上行的狀態(tài)。信用債挖掘策略仍有機(jī)會(huì)，不過(guò)年底的萬(wàn)科事件也給不少配置萬(wàn)科債的私募管理人敲響了警鐘，脫離基本面的盲目下沉并不可取，純債的投資仍需要根植于對(duì)信用的深度研究。
固收+基金迎來(lái)新的發(fā)展契機(jī)
2025年權(quán)益市場(chǎng)迎來(lái)了久違的復(fù)蘇，曾經(jīng)的固收+基金產(chǎn)品又再次迎來(lái)了發(fā)展契機(jī)。不過(guò)直接投資股票、投資商品仍然超過(guò)了傳統(tǒng)債券私募基金管理人能力圈范圍，屢創(chuàng)新高之后的權(quán)益市場(chǎng)的波動(dòng)也超過(guò)了投資人可以接受的范圍，2025年私募基金管理人普遍通過(guò)更為熟悉的可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)來(lái)增厚產(chǎn)品的收益。
可轉(zhuǎn)債作為一種債券資產(chǎn)類(lèi)型，具有債券的特點(diǎn)，在下行過(guò)程中具有一定的債底保護(hù)，同時(shí)又包含了權(quán)益屬性，在正股表現(xiàn)優(yōu)異的時(shí)候具有跟漲潛力。在2025年權(quán)益市場(chǎng)復(fù)蘇的大背景下，可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)整體表現(xiàn)優(yōu)異，盡管在8月末之后，可轉(zhuǎn)債整體估值已經(jīng)歷史較高區(qū)間，后續(xù)經(jīng)歷了數(shù)月的震蕩，不過(guò)可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)還是在年底達(dá)到了年內(nèi)新高。
總體來(lái)看，增配可轉(zhuǎn)債的固收+產(chǎn)品2025年以來(lái)也普遍業(yè)績(jī)不錯(cuò)，比如中信資管、深高資產(chǎn)等機(jī)構(gòu)，都通過(guò)配置可轉(zhuǎn)債在2025年取得了較為優(yōu)秀的成績(jī)。
2026年展望 在可轉(zhuǎn)債估值已經(jīng)達(dá)到階段性新高之后，也將面臨波動(dòng)加大的風(fēng)險(xiǎn)，也給固收+產(chǎn)品管理人的投資能力帶來(lái)了進(jìn)一步的考驗(yàn)。
中資美元債跨境配置新機(jī)遇
境內(nèi)債市持續(xù)面臨低利率與資產(chǎn)荒的雙重?cái)D壓，而離岸中資城投美元債卻憑借顯著的利差優(yōu)勢(shì)與政策護(hù)航，成為跨境配置的新焦點(diǎn)。
當(dāng)境內(nèi)AA+城投債收益率被壓縮至3%的“地板價(jià)”（江蘇/浙江2.5%-2.8%），離岸市場(chǎng)卻驚現(xiàn)7%-13%的高收益機(jī)會(huì)。這一罕見(jiàn)剪刀差的本質(zhì)是三大錯(cuò)配的疊加：政策周期錯(cuò)配（境內(nèi)化債紅利未完全傳導(dǎo)至境外）+流動(dòng)性錯(cuò)配（外資撤離致定價(jià)權(quán)真空）+認(rèn)知差錯(cuò)配（境內(nèi)資金出海渠道受限）。
2021年以來(lái)，房地產(chǎn)下行周期疊加外貿(mào)承壓，地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露。2023年中央政治局會(huì)議將化解地方債務(wù)列為國(guó)家級(jí)任務(wù)，通過(guò)萬(wàn)億級(jí)特殊再融資債券及35號(hào)、47號(hào)等政策推動(dòng)債務(wù)置換，確保城投債不出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)的化債進(jìn)程使得境內(nèi)城投債收益率中樞下行至3%區(qū)間，利差優(yōu)勢(shì)基本消失。在國(guó)內(nèi)通縮與低利率環(huán)境下，投資者收益訴求與資產(chǎn)供給不足的矛盾日益尖銳，跨境配置成為必然選擇。
離岸中資城投美元債的比較優(yōu)勢(shì)尤為突出。中美經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位造就了罕見(jiàn)的利差窗口：境內(nèi)城投債收益率普遍低于3%，而資質(zhì)相似的離岸品種收益率高達(dá)%-10%，部分區(qū)域甚至超過(guò)12%。這種差異源于美國(guó)高通脹推升的離岸無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，以及中資地產(chǎn)債危機(jī)后市場(chǎng)的非理性拋售，形成階段性定價(jià)偏差，為債券價(jià)值投資者提供了布局良機(jī)。
政策護(hù)航與信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋構(gòu)成投資安全墊。境內(nèi)化債的成功經(jīng)驗(yàn)已傳導(dǎo)至離岸市場(chǎng)。從信用資質(zhì)看，離岸城投債發(fā)行需經(jīng)發(fā)改委審批，部分附帶銀行信用備證，相當(dāng)于自帶部分安全墊。更關(guān)鍵的是，離岸債的兌付優(yōu)先級(jí)隱含政治考量——違約可能導(dǎo)致主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)與境外融資成本飆升，這種 "國(guó)家信用背書(shū)" 的隱性邏輯，使得其實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)低于市場(chǎng)定價(jià)。
但恐慌造就的價(jià)格斷層，終將被政策護(hù)城河與資本逐利性填平，Markit iBoxx系列指數(shù)揭示了離岸城投債的強(qiáng)勁表現(xiàn)。2025年1月至2025年12月期間，亞洲中資美元城投債指數(shù)從145.02升至154.08（如下圖1所示），年漲幅6.24%，遠(yuǎn)超境內(nèi)城投債ETF 1.65%的同期漲幅；其中高收益?zhèn)笖?shù)年化漲幅達(dá) 8.02%（如下圖2所示），成為收益增厚的核心動(dòng)力。這種超額收益既源于利差收窄，也得益于美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)在人民幣波動(dòng)環(huán)境下的避險(xiǎn)屬性。
圖1 Markit iBoxx亞洲中資美元城投債指數(shù)
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，好買(mǎi)基金研究中心，2025/1/1-2025/12/31
圖2 Markit iBoxx亞洲中資美元城投高收益?zhèn)笖?shù)
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，好買(mǎi)基金研究中心，2025/1/1-2025/12/31
2026年展望 在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期，離岸無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行將帶動(dòng)城投債收益率同步回落；國(guó)內(nèi)特殊再融資債券額度可能向離岸債傾斜，進(jìn)一步改善償付預(yù)期。中資離岸城投美元債正從邊緣品種走向配置核心，為跨境投資者打開(kāi)了價(jià)值挖掘的新空間，離岸城投債或?qū)⒂瓉?lái)“利差收斂+政策催化”的雙重利好。
海外債化格局與結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)
2025年全球海外債市場(chǎng)在主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化、財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)升溫與地緣政治擾動(dòng)的多重因素交織下，呈現(xiàn)出相對(duì)分化行情。歐美市場(chǎng)作為全球債市的核心陣地，經(jīng)歷了從寬松預(yù)期博弈到財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的邏輯切換；亞洲市場(chǎng)則在日本政策轉(zhuǎn)向與中資離岸債穩(wěn)步發(fā)展的雙重驅(qū)動(dòng)下呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征。
·美債：曲線持續(xù)陡峭化，避險(xiǎn)與財(cái)政擔(dān)憂的劇烈博弈
在貨幣政策層面，全球呈現(xiàn)“美歐審慎寬松、英國(guó)激進(jìn)寬松、日本反向收緊”的復(fù)雜格局。本輪美聯(lián)儲(chǔ)降息周期于2024年9月首次開(kāi)啟降息，并于2025年9月重啟降息，已累計(jì)降息175bps，目前美聯(lián)邦基準(zhǔn)利率區(qū)間在3.50%-3.75%。
美債利率方面，2025年在關(guān)稅政策反復(fù)博弈、勞動(dòng)力市場(chǎng)走弱、降息預(yù)期波動(dòng)升溫，以及長(zhǎng)期財(cái)政擔(dān)憂等因素影響下，美債市場(chǎng)震蕩走強(qiáng)，曲線陡峭化延續(xù)。2025年財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)成為加劇市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)鍵變量，美國(guó)大選帶來(lái)的政治不確定性、兩黨對(duì)財(cái)政紀(jì)律的博弈等，推升市場(chǎng)對(duì)美國(guó)債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂，導(dǎo)致美債“期限溢價(jià)”大幅擴(kuò)張。
2025年，10年期美債收益率在3.9%至4.8%的區(qū)間內(nèi)寬幅震蕩，全年累計(jì)下行幅度約40bps，對(duì)比來(lái)看美債全年表現(xiàn)在發(fā)達(dá)市場(chǎng)中相對(duì)最好。截至2025年12月31日，10年期美債收益率4.18%左右，2年期美債收益率3.47%左右。
·固收策略：收益仍具吸引力，市場(chǎng)分化催生結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)
全球部分債券指數(shù)漲跌情況
數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，好買(mǎi)基金研究中心整理，截至2026/1/7
縱觀 2025 年全年，一方面美債曲線持續(xù)陡峭化，另一方面信用利差雖有波動(dòng)（特別是4月中上旬出現(xiàn)短暫的快速走寬）但全年普遍收窄，歐美信用利差進(jìn)一步壓縮至歷史低點(diǎn)。對(duì)于債券策略而言，全年各類(lèi)策略美元債均錄得不錯(cuò)的漲幅，且相對(duì)2024年而言業(yè)績(jī)分化縮小，2025年票息收益仍然是最主要的回報(bào)來(lái)源。對(duì)比來(lái)看，美國(guó)和亞洲區(qū)域的公司債表現(xiàn)更為亮眼。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年全年全球綜合債指數(shù)（美元對(duì)沖）累計(jì)漲幅4.86%，美國(guó)綜合債指數(shù)累計(jì)漲幅+7.30%，美國(guó)投資級(jí)信用債指數(shù)累計(jì)漲幅7.77%，美國(guó)高收益?zhèn)笖?shù)累計(jì)漲幅8.62%。
2026年展望 我們認(rèn)為，當(dāng)前美元債券收益率相對(duì)于歷史水平來(lái)說(shuō)仍具有吸引力，但2026年信用利差或有變陡空間。目前來(lái)看，債券整體違約率保持相對(duì)穩(wěn)定，建議在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性持續(xù)擾動(dòng)背景下要重視信用篩選，仍需對(duì)低資質(zhì)高收益?zhèn)托刨J資產(chǎn)保持謹(jǐn)慎，在獲取票息收益的同時(shí)控制信用風(fēng)險(xiǎn)敞口。
另外，值得關(guān)注的是，私募信貸作為信用債市場(chǎng)的重要補(bǔ)充，在近兩年全球不確定性加劇的背景下展現(xiàn)出獨(dú)特的配置價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)特征，規(guī)模呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，私募信貸憑借與公開(kāi)市場(chǎng)信用債較低的相關(guān)性，成為分散組合風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。而另一方面，私募信貸資產(chǎn)具有結(jié)構(gòu)復(fù)雜、透明度較低的特點(diǎn)，在特定周期環(huán)境下凈值也會(huì)面臨一定回撤，其信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也值得關(guān)注。
·匯率視角：美元波動(dòng)主導(dǎo)，跨境基金收益受匯率影響顯著
2025年，美元兌人民幣匯率整體呈先穩(wěn)后升態(tài)勢(shì)，全年從約7.35高點(diǎn)回落至年末 “破7”，年末收于6.99—7.00區(qū)間，全年累計(jì)升值約4.7%。2025年全球匯率市場(chǎng)的核心主線是美元指數(shù)在美聯(lián)儲(chǔ)降息與財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)升溫的博弈中震蕩波動(dòng)，疊加日元因政策轉(zhuǎn)向大幅反彈，人民幣匯率則受益于中美利差收窄呈現(xiàn)升值態(tài)勢(shì)。
可以發(fā)現(xiàn)，匯率波動(dòng)對(duì)海外債投資收益產(chǎn)生顯著影響，尤其是以QDII基金為代表的跨境產(chǎn)品。以美債QDII基金為例，人民幣升值背景下，美元份額收益率優(yōu)于人民幣份額，匯兌損益侵蝕了部分投資收益。因此，2025年部分QDII基金通過(guò)鎖匯等方式對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，顯著提升了產(chǎn)品的凈值穩(wěn)定性?；フJ(rèn)基金方面，其中部分受益于中資離岸債市場(chǎng)的良好表現(xiàn)，中資美元債相關(guān)基金的全年收益表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。
總體而言，2025年全球債市場(chǎng)的分化格局為投資者提供了結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，2026年市場(chǎng)仍將在風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇的平衡中前行。把握貨幣政策節(jié)奏、重視信用篩選、做好匯率對(duì)沖，將是全球債投資的關(guān)鍵勝負(fù)手。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
投資有風(fēng)險(xiǎn)。基金的過(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)?；鸸芾砣斯芾淼钠渌鸬臉I(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請(qǐng)?jiān)旈喕鸷贤确晌募?，了解產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
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